Estimado partícipe,
Durante el segundo trimestre la rentabilidad del fondo ha sido del 1.53%, acumulando un retorno desde constitución (abril 2021) del 15.30%.
En el mes de junio se ha producido la primera bajada de tipos en el viejo continente. De esta manera, el organismo dirigido por Christine Lagarde recortó el precio del dinero en 25 puntos básicos, al 4,25%. Esta pequeña reducción pone fin al endurecimiento de la política monetaria sin precedentes que hemos experimentado durante los últimos dos años. Hay que recordar que los bancos centrales tardaron mucho en mover ficha al considerar que la inflación era temporal. Así, los tipos de interés se encontraban en el 0% en junio del 2022 y menos de dos años después, en abril de 2024, alcanzaban el 4.5%, cifra solo superada en 2001 (4.75%) desde la constitución del BCE. Por otra parte, en Estados Unidos, Jerome Powell mantenía los tipos en el rango 5.25%/5.5% pero transmitía un mensaje tranquilizador que ha permitido al mercado descontar dos bajadas de tipos en lo que resta de año.
Sin embargo, para sorpresa de muchos, este recorte no ha generado alzas en los bonos. Debido a que el precio de los bonos se comporta de manera inversa al movimiento del interés, el inversor generalista podría estar esperando un buen rendimiento de los activos de renta fija después del primer recorte. Desgraciadamente, no es tan sencillo. Los activos de corta duración como pagarés, depósitos, fondos monetarios y similares obtendrán menores rendimientos como consecuencia de dicha caída, sin embargo, los activos de vencimiento superior atienden a diferentes dinámicas.
Entrando en detalles, el bono alemán a 10 años ofrecía una rentabilidad del 2% a cierre de 2023, mientras que dicha rentabilidad se encuentra en 2.5% en la actualidad, es decir, la rentabilidad ha aumentado en 0.5% anual y, por tanto, los poseedores de dicho activo han experimentado caídas en el precio de sus bonos ¿Cómo es posible que el Banco Central baje tipos y los inversores de dichos bonos cosechen pérdidas?
La explicación a esta pregunta se encuentra en la pendiente de la curva de tipos del gobierno alemán. La curva está invertida, es decir, el bono alemán a tres meses ofrece una rentabilidad del 3.4%, cifra muy superior al 2.5% que ofrece el bono a diez años. Hay que recordar que la rentabilidad en periodos cortos está controlada por los bancos centrales que establecen el precio del dinero a corto plazo, mientras que el largo plazo fluctúa dependiendo de las expectativas del mercado sobre el crecimiento, inflación y tipos de interés. Esta situación de la curva es anómala. En general, los inversores exigen mayor rentabilidad cuanto mayor es el plazo para compensar los efectos negativos de la inflación acumulada y el riesgo crediticio. De esta manera, podríamos deducir que las próximas bajadas de tipos de interés estarían descontadas por el mercado y reflejadas en la curva, por lo que no deberían materializarse en una subida de los bonos de largo plazo. Es decir, la rentabilidad del bono a corto plazo debería de situarse por debajo de la rentabilidad del bono de largo plazo antes de que dichas bajadas tengan un impacto material en el precio de los instrumentos de renta fija de largo plazo.
En contra de la inversión tradicional en renta fija, en Gamma Global nos aproximamos a este segmento desde una perspectiva de inversión en valor. Somos conscientes de nuestras limitaciones a la hora de predecir variables macroeconómicas como la inflación, el crecimiento económico o las expectativas del mercado y nos sentimos más cómodos analizando la estructura de capital de las compañías y su capacidad de repago.
Este estilo de inversión nos ha permitido sortear las fuertes caídas que experimentaron los activos de renta fija en 2022 y ofrecer un retorno sólido del 4.6% anualizado con una volatilidad de alrededor del 4%, generando una rentabilidad positiva todos los años.
Este excelente rendimiento ha sido premiado recientemente por la agencia calificadora de fondos Morningstar. En el segundo trimestre, el fondo ha cumplido tres años y ha sido galardonado con 5 estrellas. De esta manera, Gamma Global se encuentra entre el 10% de los mejores fondos de la categoría medido por rentabilidad ajustada por el riesgo.
Movimientos de la cartera:
Durante el segundo trimestre hemos incorporado varios bonos a la cartera, aumentando la diversificación y la solidez del portfolio. Así, Fairfax India, Basic Fit, Ubisoft, Paratus y BW Energy son algunos de los nombres que hemos añadido.
La cartera de renta fija ofrece actualmente una TIR (en euros) del 6.5% con un vencimiento medio de 3 años. Hay que señalar que nuestra cartera no se vería beneficiada en un entorno de bajada agresiva de los tipos de interés; sin embargo, en este hipotético escenario, no esperamos una variación sustancial de la rentabilidad esperada. Por ejemplo, si nos centramos en nuestra principal posición, el bono de IPCO a 2027, observaremos que dicho activo ofrecía una rentabilidad del 7.25% cuando se emitió, en febrero de 2022. En ese momento los tipos de interés estaban al 0.25% (el bono cotiza en dólares) y el petróleo promediaba 100 dólares por barril. En cambio, actualmente ofrece una rentabilidad del 8%, por lo que la diferencia no es significativa.
Gamma Global se revaloriza un 2.41% en el año a pesar de que la exposición a renta variable no aporta retorno positivo. Nos mantenemos muy positivos en este segmento, aunque hay que señalar que su rendimiento no será un factor diferencial en el comportamiento del fondo, ya que tenemos una exposición reducida, concretamente del 8%.
Destacados del trimestre:
Bono Diana Shipping vencimiento 06/2026 (contribución en el trimestre: +0.24%):
La compañía de transporte de carga seca nos sorprendió durante el trimestre refinanciando su deuda dos años antes del vencimiento. En general, las empresas refinancian con 6-12 meses de antelación, pero la directiva de Diana siempre ha sido muy precavida y ha preferido pagar una pequeña prima para adelantarse a la gran cantidad de vencimientos de empresas con un perfil similar que se concentran en 2026.
En Gamma Global hemos cobrado la prima y hemos decidido suscribir el nuevo bono con un vencimiento de 2029. Diana es una empresa que reúne todas las características que nos gustan. Es cotizada y está controlada por el management (40%). Además, Diana mantiene in-house la gestión y comercialización de la flota que en otras compañías del sector está controlada completamente por el accionista de referencia. Diana opera 39 barcos de carga seca y actúa con estrategia muy conservadora, que le ha permitido evitar reestructuraciones, a diferencia de sus competidores. Así, Diana no opera a spot, es decir, trabaja con contratos de largo plazo que nos permite tener mayor visibilidad sobre el beneficio futuro. Además, Diana opera con un balance sólido (39% LTV) y suficiente liquidez. Por último, las perspectivas del sector son positivas a corto y medio plazo, especialmente debido al reducido orderbook.
Bono Grifols vencimiento 10/2028 (contribución en el trimestre: +0.14%):
Grifols está siendo una posición controvertida este año. A principios de enero, Gotham emitía un informe bajista que suscitaba las dudas de los inversores. A continuación, Grifols presentaba resultados anuales superando las expectativas, pero guiaba una generación de caja significativamente por debajo de lo que esperaba el consenso. Después de una conferencia de resultados desastrosa, Grifols emitía un comunicado clarificando que la menor generación de caja se debía a unas elevadas inversiones en centros de plasma (ImmunoTek) a las que se había comprometido en 2021 y se concentraban en 2024. Sorprendentemente, la compañía había anunciado unos meses antes que ya no habría más inversiones materiales en aumento de capacidad hasta 2028, y tan solo unos meses después tenía que corregir dicha afirmación. Además, esto ocurría en un momento en el que la compañía tiene un excesivo apalancamiento y tenía que lidiar con algo más de €2bn de vencimientos (2025).
Después de revisar cuidadosamente todos los puntos y repasar la tesis de inversión, decidimos incrementar la posición con una alta convicción. En ese momento no descartábamos una pequeña ampliación de capital, pero incluso en el escenario más estresado, no preveíamos dificultades para los bonistas. Hay que recordar que la compañía puede vender activos o pedir nuevo capital a los accionistas (ampliación de capital) antes de que los bonistas experimentemos pérdidas. De hecho, en el caso en el que esto sucediese, los accionistas lo habrían perdido prácticamente todo. Así, considerando la calidad de los activos y los futuros flujos de caja, nos encontrábamos cómodos tomando una posición en contra del consenso. Posteriormente, Grifols ha logrado vender parte de su participación en la china Shanghai Raas (SRAAS) por algo más de €1.6bn y refinanciar los vencimientos a corto plazo mediante un bono a 2030 al 7.5% (aunque emitido con ligero descuento 98.5%). Estos dos hitos han confirmado la tesis y hemos seguido incrementando la posición hasta el 4% del fondo a unos precios atractivos.
Por último, la directiva de Grifols ha publicado que Brookfield ha pedido información para adquirir la compañía. Según la prensa, Brookfield estaría interesado en aliarse con la familia Grifols para comprar a los minoritarios y excluir la compañía de cotización, manteniendo a la familia Grifols en el accionariado. Aun es muy preliminar, pero en el caso de que se materializase, este movimiento provocaría que los bonistas pudiésemos vender nuestros bonos a 101, debido a una cláusula llamada cambio de control. Esto nos ha ocurrido tres veces desde que iniciamos Gamma Global y, aunque no siempre hemos ejecutado nuestro derecho, en este caso sería una salida muy atractiva, ya que el bono cotiza con un elevado descuento sobre par.
Muchas gracias por su confianza.
Jose Ramón Boluda y Gabriel Castro