Estimado partícipe,
La revalorización de Sigma Internacional en el cuarto trimestre de 2023 ha sido del +6.3% (Eurostoxx TR +8.6%, S&P 500 TR +11.6%, MSCI World +6.8%), acumulando una rentabilidad desde constitución del fondo (abril 2021) del +30.8% (Eurostoxx TR +23%, S&P 500 TR +19%, MSCI World +22.4%).
Sigma Internacional cierra 2023 con una subida del 3.04%, generando un 10.5% anualizado desde el inicio. A pesar del buen comportamiento durante los últimos años, el fondo ha terminado el año con una revalorización significativamente inferior a los principales índices. Dos factores explican el diferencial: la falta de exposición a las siete magnificas y el elevado peso en empresas que cotizan en China.
El año 2023 será recordado por su alta dispersión. Las condiciones macroeconómicas y la irrupción de la inteligencia artificial han provocado que los inversores centren su atención en unas pocas compañías. De esta manera, el S&P 500 ha superado en un 12.4% al S&P 500 equiponderado. Hay que destacar que este es el segundo mayor dato desde que existen registros (1971), siendo el primero en 1998, poco antes de la burbuja puntocom. Así, Apple, Google, Microsoft, Amazon, Nvidia, Meta Platforms y Tesla acumulan en su conjunto una rentabilidad superior al 100% en el año, explicando la mayor parte del excelente comportamiento del S&P 500.
Por otra parte, el mercado chino ha tenido un comportamiento completamente opuesto al americano y se sitúa en mínimos de la última década, cotizando a múltiplos extremadamente deprimidos. Las tensiones geopolíticas, la mala gestión de la pandemia, la crisis inmobiliaria y las regulaciones implementadas en 2021 y 2022 han provocado que una gran parte de la comunidad inversora haya cerrado todas sus posiciones en esta región. Hay que señalar que en Sigma Internacional tenemos prácticamente un 25% del fondo en compañías que cotizan en Hong Kong y han detraído casi un 6% de liquidativo durante 2023, explicando la mayor parte del menor rendimiento.
A pesar del mal comportamiento de dichas acciones, no hemos detectado ningún error de inversión que nos haya obligado a corregir a la baja el precio objetivo. Por lo tanto, hemos seguido incrementando nuestra exposición a medida que aumentaba el margen de seguridad.
El precio objetivo o potencial de revalorización es un concepto que algunas veces ha generado controversia en la comunidad inversora. Sin embargo, si se trabaja con honestidad, la evolución del precio objetivo es una manera de diferenciar entre oscilaciones basadas en el cortoplacismo inversor y errores o cambios estructurales en las tesis. Los primeros solo afectan al precio de la acción y terminan revirtiendo con el tiempo, normalmente de manera abrupta, mientras que los segundos tienen un impacto directo en el cálculo del potencial del fondo y, a menudo, suelen conllevar perdidas permanentes de capital.
Como decía Benjamin Graham, Mr. Market es esquizofrénico en el corto plazo, pero recupera su cordura en el largo plazo. Una acción oscila un promedio del 15/20% entre máximo y mínimo cada año, sin embargo, el valor fundamental del negocio pocas veces experimenta estas variaciones. Desde nuestro punto de vista, la única manera de obtener rendimientos extraordinarios y sostenibles en el tiempo es invirtiendo con una filosofía empresarial, y esto requiere aislarse del ruido del corto plazo que genera el mercado.
Invertir significa cometer errores, pero variaciones en el precio, por profundas que sean, no implican perdidas permanentes de capital. Entonces… ¿qué entendemos como error de inversión? Para explicarlo de manera sencilla utilizaremos una empresa productora de petróleo.
Imaginemos que analizamos la compañía y llegamos a la conclusión de que existe suficiente margen de seguridad para tomar una posición. En el momento de nuestra compra, el precio del petróleo promedia 50 dólares y la compañía lleva cayendo intensamente durante los últimos meses. En este hipotético escenario, la demanda de petróleo no atraviesa su mejor momento debido a una ralentización económica y hay demasiada oferta en el mercado. A pesar de la debilidad de la acción y, aparentemente, nuestro excelente punto de entrada, el precio de la materia prima sigue cayendo hasta 40$ tan solo unas semanas más tarde. Llegados a este punto, Mr. Market entrará en pánico y provocará una fuerte caída de las acciones que agravará la acumulada hasta la fecha.
El mercado es consciente de que con ese precio del barril todas las compañías del sector pierden dinero. Sin embargo, lejos de considerarlo un error, nosotros aprovecharíamos la oportunidad que nos ofrece Mr. Market para incrementar significativamente nuestra posición. Esto puede parecer contraintuitivo, ya que probablemente la compañía estará perdiendo dinero, sin embargo, la razón es simple, el valor intrínseco de la compañía no se explica por los beneficios en ese momento, si no por los flujos de caja futuros.
De esta manera, nuestro trabajo es calcular un precio objetivo basándonos en estimaciones de producción, reservas y precio del petróleo a largo plazo. Así, a no ser que existan cambios de carácter permanente en la demanda, hay que normalizar el precio de la materia prima, ya que recuperará en los próximos meses/años. ¿Es un error tomar posición con el barril a 50 dólares si unas semanas más tarde se encuentra 10 dólares por debajo? La realidad es que es imposible determinar con exactitud cuando mejorará el precio, sin embargo, conocemos perfectamente el proceso.
El petróleo en 50 dólares podrá seguir bajando a corto plazo, pero dichos niveles incentivarán la demanda, a la vez que la oferta se reducirá, pues no será atractivo desarrollar nuevas reservas y, por tanto, la oferta se irá reduciendo con el paso del tiempo debido al declino natural. De esta manera, el aumento de la demanda y la reducción de la oferta actuarán como poderosas fuerzas revirtiendo la situación de desequilibrio y presionando el precio al alza. Es más, muy posiblemente, tras un largo periodo de exceso de oferta, la demanda superará a la oferta durante un plazo prolongado, provocando altos precios del petróleo.
La razón es que los inversores necesitarán recuperar la confianza antes de invertir de nuevo en desarrollar reservas y, cuando esto ocurra, se necesitará un tiempo desde la inversión hasta que los barriles lleguen al mercado. Sin embargo, en ese momento, cuando todo parezca de color de rosa y, aparentemente, las compañías coticen baratas en función de múltiplos clásicos como el PER, el elevado precio del petróleo debilitará la demanda y la nueva oferta volverá a deprimir los precios y reiniciar el ciclo. Este proceso se repite una y otra vez en la economía y está detallado en el libro “Rendimientos del Capital”, de Edward Chancellor.
Hay que destacar que en todo este proceso nuestro precio objetivo no varía sustancialmente, más allá de la generación/destrucción de valor anual de la compañía, que tiene un impacto limitado en la valoración. Cuando el precio del petróleo está en 40$, Mr. Market se vuelve extremadamente pesimista descontando que las compañías de petróleo no tienen futuro. Es entonces cuando nosotros aprovechamos este sentimiento para tomar posiciones con un elevado margen de seguridad. Sin embargo, hay que ser conscientes que las acciones pueden seguir cayendo durante los próximos meses. Si hemos realizado el trabajo correctamente y hemos seleccionado aquella empresa dirigida por gestores competentes, con un balance saneado y unos bajos costes de producción, tan solo tendremos que sentarnos a esperar hasta que el precio del barril recupere y Mr. Market cambie de opinión.
Esta es la razón por la que en 2021 y 2022 teníamos una exposición elevada a empresas de petróleo como Devon Energy, International Petroleum o Shell entre otras, y ahora apenas tenemos exposición al sector.
Con ciertos matices, algo similar está ocurriendo en China. Es evidente que el país atraviesa dificultades económicas que se han agravado con la implementación de políticas equivocadas o conflictos geopolíticos. El país está inmerso en una crisis económica y una pérdida de la confianza de los inversores y consumidores. Sin embargo, esta situación es inherente al ciclo económico de cualquier economía y no será permanente. El gobierno ya está implementando medidas para revertir esta situación con el empleo de estímulos económicos y políticas fiscales favorables.
Hay que señalar que, tal y como ocurrió en 2009, dichos estímulos necesitan un tiempo para generar un impacto, pero terminan siendo una parte fundamental en el proceso de recuperación. Además, recientemente hemos podido ver señales claras de alineación de intereses por parte del Partido Comunista Chino (PCC) con los inversores. La prensa se hizo eco del viaje de Xi Jinping a San Francisco para mejorar las relaciones con EEUU, pero no prestó atención a su visita a Shanghái y otras ciudades con gran peso empresarial por primera vez en 3 años.
Por otra parte, a final de diciembre, el regulador del juego publicó un borrador con normas diseñadas para reprimir las prácticas que animan a los jugadores a gastar más dinero y tiempo en Internet. A pesar de que, a priori, esta nueva regulación no tiene un impacto material en el negocio de Tencent, las acciones reaccionaron con bajadas superiores al 15%, pues reavivaron los temores a nuevas regulaciones. Sin embargo, el presidente chino actuó rápidamente destituyendo al responsable, mandando una señal de que no compartía la decisión y apagando cualquier rumor sobre el inicio de una nueva ola de regulaciones. En nuestra opinión, es posible que estas medidas puedan tener sentido para asegurar la sostenibilidad de la industria en el largo plazo, sin embargo, ¿el gobierno americano pondría trabas a sus propias empresas en medio de la crisis de 2009? Xi Jinping es consciente de que la economía y el ahorro del ciudadano no puede seguir canalizándose a través del desarrollo del sector inmobiliario y está promoviendo los mercados de capitales.
En este clima macroeconómico tan hostil, las compañías que tenemos en cartera han demostrado una gran resiliencia. Tencent (Prosus) incrementó sus ingresos y beneficios durante los primeros 9 meses del año en un 9% y 35% respectivamente, sin embargo, sus acciones han caído un 10% desde el cierre de 2022. Alibaba reportó un crecimiento en ingresos del 9% y 19% en beneficios, mientras que sus acciones retrocedieron un 20%. Más llamativo es el caso de Nagacorp, que ha reportado un incremento de beneficios del 18% que contrasta con la caída del 60% en el mercado.
Dicho esto, hay que aceptar que las compañías se enfrentan a una difícil situación. El elevado crecimiento de los últimos meses se debe a que los comparables eran “fáciles”, pues los últimos años fueron flojos por la pandemia y las regulaciones. Es más, durante este periodo, Alibaba y Tencent presentaron la primera caída en ingresos desde su salida a bolsa. Sin embargo, hay que destacar que los beneficios por acción de ambas compañías han marcado un nuevo máximo histórico en 2023, mientras que la cotización se sitúa un 76% y 60% por debajo de sus máximos históricos respectivamente.
En estos últimos dos años, Mr. Market ha girado desde un estado de euforia a un pesimismo extremo. Alibaba ya no crece o el negocio se encuentra en disrupción por rivales como Pinduoduo (PDD). Estas son algunas de las razones que se utilizan para vender las acciones. Después de un minucioso análisis, nosotros no compartimos estos argumentos.
PDD es una compañía china que se fundó en 2015 para servir a los consumidores de bajo poder adquisitivo en las zonas rurales, un nicho que Alibaba y JD.com desatendían. El negocio se inició con la venta de productos agrícolas y ha ido expandiendo la oferta de productos, manteniendo su énfasis en el bajo precio. En ese momento, ambas compañías experimentaban un fuerte crecimiento y se centraban en ofrecer productos de calidad a consumidores de alto poder adquisitivo. Esta estrategia generaba un mayor margen y valor, a la vez que estaba en línea con la visión del partido comunista que buscaba fomentar un consumo de mayor calidad. Por el contrario, PDD apostó por un modelo de productos low cost, los que conocemos como marca blanca. Así, PDD incentiva las compras de altos volúmenes ofreciendo descuentos muy agresivos para las compras en grupo.
Este modelo se propagó rápidamente en las zonas rurales y poco a poco fue expandiéndose a las grandes ciudades, volviéndose muy popular durante la pandemia. Los consumidores utilizan la app de WeChat (Tencent) para reunir suficiente volumen de compra y acumular altos descuentos. Hay que señalar que en los primeros años no supuso un problema para Alibaba y JD, ya que atacaba un nicho de mercado muy concreto y de menor valor añadido. Hay que tener en cuenta que estábamos en una época donde China atravesaba un periodo de bonanza económica y un fuerte ascenso de la clase media que demandaba cada vez más bienes de calidad. La población china aspiraba a alcanzar los estándares de París o Milán, y esta tendencia explica el excelente comportamiento de grandes marcas de lujo como LVMH o Hermes.
No obstante, la pandemia y las estrictas restricciones aplicadas durante los últimos tres años han cambiado radicalmente los patrones de consumo en el país. La economía se ha ralentizado significativamente y muchas pequeñas y medianas empresas han entrado en bancarrota, generando un desempleo elevado. El consumidor medio chino ha perdido poder adquisitivo en los últimos tres años y su prioridad se ha enfocado en el precio. Sin duda, la situación actual de la economía ha favorecido a PDD en contra de Alibaba y JD. Hay que reconocer que PDD ha realizado un excelente trabajo en posicionamiento de mercado, ya que Alibaba y JD intentaron lanzar sus plataformas low-cost en 2020 (Taote y Jingxi), pero no han tenido mucho éxito. PDD ya estaba establecida y ha asociado su marca a low-cost, mientras que Alibaba y JD se conocen por sus productos de calidad y confianza.
De esta manera, PDD ha experimentado un impresionante crecimiento alcanzado una cuota de mercado de comercio electrónico chino del 20%, similar a la de JD, mientras que Alibaba sigue manteniéndose como líder del mercado con una cota de mercado ligeramente superior al 45%. A pesar del rápido crecimiento, PDD experimentó un pico de usuarios mensuales a final de 2022 y decidió iniciar la expansión internacional. Así, PDD creó la marca Temu para penetrar occidente a finales de 2022. Analizando los números de 2023, podemos concluir que esta decisión fue muy acertada. En concreto, se estima que los usuarios americanos emplearon un 30% más de tiempo en Temu y Shein (otro competidor chino) que en Amazon. A pesar de que PDD no separa las ventas, se estima que una parte muy importante del crecimiento que ha reportado en 2023 se debe al negocio internacional. Aunque aún está lejos de Amazon, la compañía china se ha establecido con una cuota de mercado material en tan solo un año, poniendo en entredicho las ventajas competitivas de Amazon en el sector de e-commerce. Según los datos reportados en noviembre por Data.ai, Temu tiene 63.7 millones de usuarios mensuales en EEUU, mientras que Amazon tiene 300 millones. Por supuesto, esta fuerte expansión no ha sido gratis. Goldman Sachs estima que Temu ha gastado alrededor de 1.200 millones en publicidad solo en Facebook, siendo uno de los principales drivers de crecimiento de Meta en 2023. Es más, la compañía informo que un 10% de sus ingresos provinieron de publicidad de empresas chinas.
Así, el negocio de PDD mantiene un alto crecimiento con unos menores márgenes que Alibaba, debido al perfil de usuario que tiene cada empresa. Hay que reconocer que parte del éxito de PDD es que se ha centrado en un único negocio, mientras que Alibaba ha utilizado los beneficios de este segmento para financiar el resto de los negocios, provocando ineficiencias en el grupo y una menor agilidad para afrontar los cambios. En Alibaba son conscientes de dichos problemas y durante 2023 han reestructurado los negocios, devolviéndoles la independencia y flexibilidad necesaria para mantenerse competitivos. Esto fue el origen de las famosas cinco spin-offs, que finalmente se han cancelado por las terribles condiciones del mercado. A pesar de la reacción negativa, consideramos que fue una decisión acertada, ya que salir al mercado en este entorno supondría regalar los negocios. Sin embargo, el proceso de descentralización de los diferentes negocios sigue en pie.
Pero vamos a lo más importante… ¿Qué está descontando el mercado?
Alibaba ha generado $25bn de FCF en los últimos 12 meses, una cifra que compara muy bien con los $180bn que capitaliza en la actualidad, especialmente si tenemos en cuenta que la compañía dispone de $70bn en caja neta. Esto significa que Alibaba cotiza a menos de 8 veces flujo de caja libre o 23% FCF/EV. Por el contrario, se espera que PDD reporte unas ventas de alrededor de $25bn en 2023. Nótese que PDD reporta unos ingresos similares a los beneficios de Alibaba, siendo los ingresos de Alibaba de 5 veces superiores. Sin embargo, por sorprendente que parezca, ambas compañías tienen un valor en bolsa similar. El mercado está descontando un escenario de alto crecimiento para Pinduoduo, mientras que considera que el negocio de Alibaba está siendo atacado y no volverá a crecer. El equipo gestor de Alibaba es consciente de la irracionalidad de dichas hipótesis y ha anunciado un plan de recompras de $35bn que planea ejecutar durante los próximos 3 años. A pesar de que nos hubiese gustado un mayor nivel de recompras, hay que reconocer que la compañía china está recomprando alrededor de $14bn anuales, una cifra récord y que supone una mejora cultural significativa. Creemos que los directivos actuales están centrados en crear valor para el accionista y seguirán incrementando el número de recompras en los próximos años.
Como decía Warren Buffett: “Lo mejor que nos puede pasar es que una gran empresa tenga problemas temporales… queremos comprarlas cuando están en la mesa de operaciones”. Como hemos tratado de expresar en este texto, creemos que Alibaba mantiene intactas sus ventajas competitivas y retomará el crecimiento de doble digito en el futuro. Es posible que tarde unos trimestres, pero estamos firmemente convencidos de que terminará ocurriendo. Es decir, no consideramos que PDD suponga una disrupción para su modelo. El entorno económico actual favorece el negocio de PDD, pero creemos que esta situación cambiará en el momento que mejore la economía, ya que si entra dentro de nuestras posibilidades ¿Quién no prefiere un Rolex a un Casio?
Muchas gracias por su confianza.
Jose Ramón Boluda y Gabriel Castro
SINGULAR ASSET MANAGEMENT SGIIC