Estimado partícipe,
La revalorización de Sigma Internacional en el tercer trimestre de 2023 ha sido del +2.5% (Eurostoxx TR -4.8%, S&P 500 TR -3.3%, MSCI World -0.5%), acumulando una rentabilidad desde constitución del fondo (abril 2021) del +23.2% (Eurostoxx TR +13.2%, S&P 500 TR +6.5%, MSCI World +14.5%).
Las bolsas empezaron el tercer trimestre con notables ascensos, pero fueron retrocediendo a medida que la narrativa cambiaba, desde ralentización económica (soft landing) hasta un escenario de intereses elevados durante más tiempo (higher for longer). Después de muchos años, la renta fija vuelve a ser una alternativa real y empieza a cobrar relevancia en las carteras de los inversores, lo que resta atractivo a la renta variable. Al mismo tiempo, las probabilidades de recesión aumentan, pues una política de tipos de interés tan restrictiva históricamente siempre termina rompiendo algo y provocando una fuerte caída de los beneficios de las compañías.
En este entorno, el fondo tiene una cartera formada mayoritariamente por empresas altamente rentables y generadoras de caja, con balances sólidos que, en muchos casos, tienen alta visibilidad en sus beneficios futuros, gracias a que su cartera de pedidos inmuniza su cuenta de resultados a lo largo del ciclo económico. Además, las compañías que componen la cartera cotizan a unos precios muy atractivos tanto en términos comparables como absolutos.
Nuestras inversiones ofrecen un amplio margen de seguridad, con un potencial de revalorización de alrededor del 80%, incluso teniendo en cuenta que mantenemos una posición de caja entorno al 20%. Hay que destacar que normalmente operamos con un nivel de tesorería superior a otros fondos comparables, debido a la elevada actividad en la venta de opciones, pero en estos momentos, la caja es algo superior a lo habitual. En este entorno creemos que tiene sentido sacrificar ligeramente el retorno en el corto plazo a cambio de tener la posibilidad de incrementar nuestra exposición a precios mucho más atractivos que los actuales y aumentar significativamente el potencial de revalorización a largo plazo. Tal y como comenta Charlie Munger en varias intervenciones, las recesiones financieras están en la naturaleza del capitalismo y cuando las correcciones ocurren hay que tener la capacidad y la mentalidad para aprovecharlas. De hecho, Berkshire Hathaway acaba de reportar la mayor posición de tesorería en toda su historia.
Movimientos de la cartera:
Durante el trimestre hemos vendido ABF, Euronav, Geo Energy y Peabody Energy. Por el lado de las compras, hemos iniciado posición en Eneti, Litigation Capital y Barrick Gold.
Durante el trimestre hemos recibido una oferta de opa en Euronav a un precio razonable.
El movimiento más destacable del periodo ha sido el aumento significativo de nuestra participación en Ama Group.
Ama Group es el mayor operador de reparación de vehículos (ligeros y pesados) en Australia con 140 talleres y 7 tiendas de repuestos. Esta industria está altamente fragmentada y es muy rentable para los operadores con escala como ocurre en otras regiones como EEUU. Australia se diferencia ligeramente de otras geografías por la concentración del mercado asegurador, con IAG y Suncorp controlando el 70% de la cuota del mercado. Hay que destacar que la mayoría de los servicios que realiza AMA están pagados por las compañías aseguradoras, así que la alta concentración de sus clientes afecta directamente a su poder de negociación.
La compañía, al menos tal y como la conocemos hoy, surgió en 2009, después de que Ray Malone iniciase un proceso de activismo y se convirtiese en CEO. Tras mejorar el balance de la compañía, Malone empezó un proceso de consolidación en el sector. Múltiples adquisiciones hicieron que AMA alcanzase la cifra de más de 100 talleres y despertase el interés de Blackstone, que intentó comprar la compañía en 2018 por 506M de dólares australianos. La operación finalmente no prosperó por problemas fiscales y el CEO decidió apartarse para dar paso a su sucesor, Hopkins. Unos meses más tarde, a principios de 2019, Suncorp, la mayor empresa aseguradora del país anunció su intención de vender 50 talleres para centrarse en su negocio principal. Los talleres que poseía no eran eficientes ya que el resto de las compañías aseguradoras no redirigían el trabajo a dichos talleres, mientras que un operador independiente como AMA tenía ventajas en costes y precio gracias a la escala, reduciendo las ineficiencias y los problemas administrativos para las compañías aseguradoras. En su afán de que se produjera mayor concentración en el sector y ante el interés de muchos Private Equity en los talleres puestos a la venta, AMA decidió pagar un precio alto (~400M o 20x EBITDA que se estimaba que se reduciría a 11x después de las sinergias) para evitar la entrada de otro competidor. Esta adquisición se cerró a finales de 2019 y obligó a la compañía a tomar una gran cantidad de deuda. En ese momento AMA Group capitalizaba 1bn AUD y tenía 190 talleres. Lamentablemente, unos meses después de dicha adquisición el Covid se propagó, afectando drásticamente a la rentabilidad del negocio. Así, la compañía se vio forzada a malvender algunos activos considerados no esenciales para reducir deuda y, en conjunto con las ayudas del gobierno, la compañía logró sortear 2020. Sin embargo, 2021 terminó siendo mucho peor que 2020 en esta región. Las continuas restricciones causadas por la pandemia, que se prolongaron mucho más que en occidente, provocaron una reducción de kilómetros conducidos y, por tanto, afectaron negativamente al negocio de AMA; al mismo tiempo, salía a la luz que el CEO Hopkins había utilizado recursos de la compañía para su beneficio personal. Estos problemas forzaron a la compañía a ampliar capital en septiembre de 2021. En esos momentos la acción reaccionó muy positivamente ante la expectativa de normalización del negocio; sin embargo, a pesar de que las restricciones de la pandemia habían quedado atrás, la inflación y la falta de personal siguieron impactando negativamente al negocio. Hay que añadir que la gestión del management (Hopkins) había sido deficiente y poco ética. Algunas medidas desesperadas tomadas durante la pandemia, como fijar el precio de las reparaciones de 2020 a 2023, afectaron a la posterior recuperación del negocio. De esta manera, el elevado y persistente entorno inflacionario ha obligado a AMA a volver a depender de sus accionistas para mejorar el balance a través de una ampliación de capital. En concreto, la compañía ha ampliado 55M AUD en septiembre de 2023, de los cuales 35M se destinarán para repagar la deuda y extender el vencimiento de los 200M restantes que vencen en octubre de 2024.
Además, esta última ampliación ocurre en un momento convulso en el accionariado. Los dos primeros accionistas que controlaban alrededor del 20% de la compañía han liquidado su posición por diferentes razones. Por una parte, Mittelman ha cesado su actividad de gestión de fondos, mientras que AustralianSuper, un plan de pensiones australiano con 20bn de activos bajo gestión, ha aprovechado el volumen después de la ampliación para cerrar la posición que había construido en 2018-2019.
Estas circunstancias han supuesto una fuerte caída adicional (llegó a 3.4c) a la que provocó el anuncio de la ampliación de capital (7.5c). En medio de este proceso hemos aprovechado para incrementar significativamente nuestra posición. Hay que señalar que empezamos a construir la posición hace un año, pero mantuvimos un peso limitado debido al alto riesgo de dilución. La pregunta en estos momentos es, ¿Qué nos hace tener tanta confianza en esta pequeña empresa australiana? A pesar de las grandes dificultades de los últimos años, el negocio no ha sufrido ninguna clase de disrupción. El sector de talleres de reparación tiene una naturaleza anticíclica e históricamente ha sido altamente rentable para los grandes operadores del sector. A pesar de la debilidad de las ventas y cierres de algunos talleres por falta de personal, AMA sigue teniendo ventajas de escala (es 5-6x más grande que su siguiente competidor) lo que le permite ofrecer un precio más atractivo a sus clientes. Además, hay que destacar que AMA no es la única empresa afectada por los problemas inflacionarios y de escasez de empleados cualificados. El resto de los competidores que, en general, son pequeños talleres, se encuentran en una situación similar o más complicada. La demanda de sus servicios se ha recuperado notablemente, pero la falta de eficiencia y personal está generando largas esperas en la reparación de los vehículos. En este escenario, la industria ha empezado a trasladar agresivamente la inflación a sus clientes en un momento que, además, los contratos que se firmaron en el covid han vencido. Por otra parte, empezamos a observar mejoría en el mercado de trabajo, gracias en parte a la vuelta de la inmigración. Por último, el nuevo equipo directivo está alineado con los accionistas y está tomando las medidas correctas para enderezar el negocio, especialmente en el segmento de ventas de repuesto.
De esta manera, la compañía espera generar 40-45M EBITDA este año. Creemos que la cifra es realista después de los buenos resultados del primer trimestre y esperamos que la normalización del negocio y el rigor financiero implementado lleven a la compañía a doblar el beneficio en 3-4 años. Así, aplicando un múltiplo EBITDA de 8 veces obtenemos una valoración de 25c frente a los 5.7c que cotiza actualmente. La tesis no está exenta de riesgos: a pesar de la ampliación de capital, la posición financiera sigue delicada y la generación de caja se mantiene limitada en el corto plazo, pero el margen de seguridad es lo suficientemente elevado como para incrementar nuestra posición en cartera.
Destacados del trimestre:
Burford Capital (contribución en el trimestre: +0.56%): La compañía que financia litigios ha recibido excelentes noticias en su lucha contra el estado argentino por la expropiación de YPF. En este mediático caso se demuestra el impacto positivo en la sociedad del negocio de Burford. En 2008 y en 2011, la familia Eskenazi, a través de su empresa Petersen, compraron un 25% de YPF a Repsol utilizando deuda bancaria. Sin embargo, bajo el mandato de Cristina Fernández de Kirchner en 2012, Argentina expropió YPF después de acusar a la compañía de no invertir lo suficiente, aunque probablemente lo que subyacía ese movimiento era el enorme descubrimiento de Vaca Muerta. Sin embargo, Argentina sólo indemnizó con 5.000 millones de dólares al accionista principal (Repsol), dejando al resto de accionistas sin ninguna compensación. Hay que destacar que la petrolera española tan solo era propietaria del 51% del capital. De esta manera, el grupo Petersen no pudo atender a sus obligaciones financieras y quebró. Debido a que Petersen no contaba con los recursos y experiencia necesaria para financiar una demanda multimillonaria contra el estado argentino, el grupo recurrió a este tipo de despachos, con lo que Burford demandó a Argentina en 2015 en Estados Unidos. Este trimestre, tras más de 8 años, la jueza Loretta Preska ha fallado a favor de los demandantes y ha condenado a Argentina a pagar 16.000 millones de dólares, de los cuales, alrededor de 6bn le corresponden a Burford. Tal y como la jueza señaló en su veredicto, la intervención de Burford ha sido esencial para hacer justicia. Sin embargo, esta telenovela aún no ha terminado ya que Argentina está intentando apelar el fallo sin depositar garantías. Adicionalmente, el país está inmerso en periodo de elecciones presidenciales, añadiendo más incertidumbre al proceso. Es posible que el fallo final se demore otro año, pero parece muy improbable que se reconsidere el veredicto. De cobrar íntegramente la sentencia, esto equivaldría a 23 libras por acción frente a las 10 libras que cotiza actualmente. Esta sentencia hace muy atractiva la valoración actual de la compañía, sin embargo, consideramos que, en el hipotético caso de que el fallo no saliese favorable, seguimos contando con un elevado potencial de revalorización ya que el resto de la cartera de litigios y el negocio de gestión de activos justifican un potencial del 70% desde los precios actuales.
Nagacorp (contribución en el trimestre: -0.23%): La compañía experimenta una corrección de alrededor del 50% en el año, convirtiéndose en uno de los tres mayores detractores del fondo. Este negativo comportamiento se produce a pesar de una significativa mejora del negocio, y es que el beneficio operativo se ha incrementado en un 36% durante los primeros 9 meses. De esta manera, el propietario del mayor complejo hotelero integrado de juegos y entretenimiento ya ha recuperado el 50% del EBITDA mensual pre-covid. Sin embargo, la acción cotiza un 76% por debajo de máximos. Así, la compañía ha contraído fuertemente su múltiplo, cotizando a uno de los menores multiplicadores de su historia. Por otra parte, hay que destacar que esta recuperación se produce a pesar de la ausencia de su mayor cliente; el turista chino. Aunque se retiraron las restricciones, se sigue priorizando el turismo nacional, que ha marcado un récord histórico. Los incentivos del gobierno, el miedo al covid y el menor poder adquisitivo son las principales razones que explican que tan sólo se haya recuperado un 25% del turismo procedente de China. Este dato es similar en el resto de los países asiáticos, pero en Camboya es especialmente dañino, ya que China es su mayor socio comercial y representaba la mayor parte del turismo en 2019 (40% del total). Consideramos estos factores como temporales y terminarán revirtiendo. La compañía cuenta con ventajas competitivas únicas, que garantizan unos elevados retornos incluso en periodos complicados. Una licencia de exclusividad en la región y unos costes e impuestos significativamente menores a los países vecinos convierten a Nagacorp en el casino-resort con mayores márgenes de la región. Además, la corporación cuenta con un accionista de referencia (69%) que continuamente ha aplicado una política amigable con el minoritario. De hecho, recientemente, Dr. Chen ha ofrecido un préstamo de 80M de su bolsillo para que la compañía disponga de suficiente margen de maniobra para repagar el bono a mediados del 2024. Las condiciones propuestas han sido muy favorables, siendo el vencimiento de dos años y el interés de sólo el 8%, el mismo tipo al que se financió la compañía en 2020, cuando el entorno de tipos de interés era muy diferente del actual. De hecho, este tipo es tan solo ligeramente superior al que se financia el tesoro americano a dos años (5%), a pesar de acarrear riesgos considerablemente superiores. De esta manera, somos accionistas de una compañía con un fuerte moat y un balance saneado que nos permite esperar hasta que las cosas normalicen.
Alibaba (contribución en el trimestre: +0.34%): Con 1.400 millones de personas, China es el segundo país más poblado del planeta, solo por detrás de India. El país se caracteriza por tener una de las tasas de ahorro más alta del mundo, excediendo el 40% del PIB. Esta tasa de ahorro se ha mantenido elevada, incrementándose durante 2020 y 2022 debido las restricciones de movilidad impuestas. Hay que recordar que, a diferencia de los gobiernos occidentales, China no proporcionó estímulos para ayudar a los consumidores y los negocios. A pesar de esto, según el último Research de McKinsey, China se mantiene como el país que incrementa su clase media a mayor velocidad. De esta manera, en los próximos tres años se espera que se incorporen 71 millones de hogares a este proceso, lo que genera un viento de cola muy importante para Alibaba, especialmente para su segmento Taobao y Tmall. Este negocio representa el 46% de los ingresos, pero en el último trimestre representó el 108% del EBITDA, con un margen sólido del 43%, lo que significa que no es simplemente un negocio muy rentable, sino que además financia el resto de los negocios que queman caja en la compañía como el Cloud. Taobao es el Marketplace C2C creado en 2003, mientras Tmall es el Marketplace B2C creado en 2008. Para entender la importancia de dichos negocios, tan solo Amazon supera ligeramente el GMV (Valor Bruto de las Mercancías). En 2022, Amazon presentó $692.8bn, Taobao $616.8bn, Tmall $597bn y JD $570.1bn. Es más, si consideramos Taobao y Tmall como Alibaba, la compañía asiática ocuparía el primer puesto en el ranking. Alibaba es la mayor plataforma e-commerce de China con un 50% de cuota de mercado y mantiene un elevado potencial gracias a la expansión en Europa y Asia. De hecho, en junio de este año la compañía abrió su primera tienda física en España.
La calidad de su actividad está fuera de duda, sin embargo, el mercado está ofreciendo este negocio a menos de 10 veces beneficios con caja neta. La narrativa tan negativa sobre China pesa sobre la cotización, ofreciendo un excelente punto de entrada para los inversores de largo plazo. De hecho, durante octubre hemos aumentado nuestra participación en la compañía hasta convertirla en la primera posición del fondo después de que terminasen “in the money” las ventas de put que teníamos sobre el valor. Por otra parte, el gobierno chino ha anunciado un plan de estímulos de 1trn de yuanes ($137bn), que ha propiciado que los analistas macro aumentasen las expectativas del crecimiento del país hasta el 5% para este año y el siguiente; sin embargo, para nuestra sorpresa, las cotizaciones asiáticas han mantenido su tendencia bajista. Un muelle puede comprimirse durante un tiempo, pero antes o después termina saliendo despedido y la velocidad en última instancia depende del estado de compresión del muelle, como recientemente hemos visto en el caso de Meta. Las elevadas recompras y los spin off anunciados, ayudarán a acelerar el proceso.
Muchas gracias por su confianza.
Jose Ramón Boluda y Gabriel Castro
SINGULAR ASSET MANAGEMENT SGIIC