Estimado partícipe,
La revalorización de Sigma Internacional en el segundo trimestre de 2024 ha sido del +3.02% (Eurostoxx TR -1.58%, S&P 500 TR +4.28%, Índice Global +3.42%), acumulando una rentabilidad desde constitución del fondo (abril 2021) del +37.2% (Eurostoxx TR +36.7%, S&P 500 TR +37.2%, Índice Global +40.9%).
Los principales índices han tenido un excelente comportamiento durante el primer semestre. A pesar de la incertidumbre política en Francia, el viejo continente se anota alzas relevantes, con el Eurostoxx subiendo un 11% y el Dax un 9%. Por otra parte, el S&P 500 y el Nasdaq se revalorizan un 15% y un 17% respectivamente, mientras que, en Asia, el índice indio (Nifty 50) se revaloriza un 11%, el Nikkei japonés sube un 19% y solo el Hang Seng (China) se queda rezagado con ascensos del 6%. Sin embargo, estas extraordinarias rentabilidades de los índices directores esconden la realidad de la mayoría del mercado. El S&P 500 equiponderado apenas se aprecia un 4% en el año. Tan solo el 24% de las acciones que componen el S&P 500 baten al índice y este es el menor nivel desde 1974. Curiosamente, tan solo podemos observar rangos cercanos a los actuales en 1998, 1999 y 2023.
Esta anomalía histórica se explica exclusivamente por el comportamiento de las siete magníficas. Este pequeño grupo se revaloriza alrededor de un 40% en el año. Sin embargo, esta distorsión no se limita a Estados Unidos. El Dax, el índice formado por las principales 40 compañías alemanas, se aprecia un 9% en el primer semestre, mientras que el Dax equiponderado tan solo sube un 1%. Por otra parte, el MDax, el índice alemán que agrupa las 50 mayores compañías que no participan en el Dax, cae un 7.2% en el año.
El comportamiento de las pequeñas y medianas empresas está siendo decepcionante durante los últimos años. Tanto en Europa como en Estados Unidos, este nicho ha caído en el olvido. Históricamente el retorno generado por este tipo de compañías ha sido superior a las de mayor capitalización y reflejan de manera más certera el comportamiento de la economía. Así, el Russell 2000 se revaloriza apenas un 1% en el año y lleva tres años plano, mientras que el S&P 500 aumenta un 30% en el mismo periodo. Sin embargo, hay que incidir en que este comportamiento tan dispar se explica desde el punto de vista fundamental. Según los datos del consenso, S&P 500 aumentará su beneficio un 18% en entre 2021 y 2024, mientras que los beneficios del Russell 2000 se han mantenido planos.
Siempre hemos defendido que, en general, el mercado es racional, pero extremadamente cortoplacista. Los inversores tienden a extrapolar las tendencias de corto plazo. Es por esto por lo que las estrategias basadas en el momentum tienen tanto éxito. Cuando una empresa se encuentra en una dinámica positiva, los beneficios aumentan y los inversores se contagian de optimismo, impulsando las acciones al alza. Sin embargo, la historia nos ha enseñado que este idilio no dura eternamente y sobre pagar se termina pagando caro.
Nvidia es un buen ejemplo. La empresa ha reportado el mayor aumento de capitalización de la historia en tan solo dos años. Así, Nvidia ha multiplicado por 10 veces su precio, superado los $3bn de market cap. Sin embargo, por extraño que parezca, esta extraordinaria revalorización está explicada por sus resultados. Nvidia presentaba un beneficio operativo de $9bn en enero de 2023, mientras que el consenso espera que la compañía genere un beneficio anual de $80bn este año y de $105bn el año que viene. Este espectacular crecimiento ha sido posible gracias a su posicionamiento único en el diseño de tarjetas gráficas y su utilización en la construcción de grandes modelos de lenguaje. Así, Nvidia ha sido el gran ganador del hype de la inteligencia artificial. En un momento de escasez de hardware y aprovechándose de que la competencia no dispone de una solución tan efectiva, Nvidia ha aumentado los precios y ha mejorado excepcionalmente los márgenes. Además, la limitada oferta de tarjetas gráficas de alta potencia y la lucha por liderar el desarrollo de la inteligencia artificial, ha llevado a sus clientes a pedir en exceso para asegurarse el stock.
Así, no podríamos decir que el increíble comportamiento de la acción es irracional, pues los beneficios han crecido en una cuantía similar y, por tanto, el PER forward se mantiene en 44 veces beneficios. Sin embargo, llegados a este punto, existen varios interrogantes que nos hacen ser muy precavidos. ¿Cuánto inventario almacenan sus compradores?, ¿El mercado potencial de sus clientes es suficientemente rentable a corto plazo para justificar más inversiones en un producto que se deprecia rápidamente? Hay que recordar que el hardware mejora y queda obsoleto rápidamente. De esta manera, Nvidia ha anunciado una nueva generación de chips que estarán disponibles a finales de este año. ¿Es suficientemente sólido el moat de Nvidia?, o lo que es lo mismo ¿Qué están haciendo los competidores? Se ha reportado que Meta, Google, Amazon, Apple y Microsoft trabajan en el desarrollo de sus propios chips, ya que en el mercado capitalista en el que nos encontramos, estos retornos sobre el capital atraen mucha competencia. En definitiva, ¿Es está dinámica de crecimiento sostenible en el tiempo? Hay que ser extremadamente precavido, ya que un error a estas valoraciones tan exigentes costará muy caro. Dicho esto, en nuestra opinión, lo más probable es que su negocio siga evolucionando positivamente a corto plazo, gracias al lanzamiento de chips de nueva generación.
En Sigma Internacional no tenemos convicción suficiente para responder a estas preguntas. Nosotros preferimos evitar las tesis complicadas e invertir en empresas de calidad con alta predictibilidad en sus beneficios a largo plazo, cuyas cualidades no han sido reconocidas por el mercado. Esto puede deberse a problemas coyunturales como nuestras inversiones en China (Nagacorp, Alibaba, JD.com, Prosus, Naspers y Pax Global) o fruto de la impaciencia del mercado y la falta de conocimiento de su negocio.
Este último caso aplica a Golar. La compañía especializada en la construcción de soluciones de licuación flotante llevaba dos años plana. A pesar del sólido balance, la elevada visibilidad de beneficios y la mejora del entorno, los inversores se impacientaban por la falta de nuevos proyectos. A diferencia del mercado, nosotros estábamos convencidos de la ventaja tecnológica de Golar y creíamos que la firma de nuevos proyectos era cuestión de tiempo, sin embargo, el verdadero motivo por el que manteníamos una alta convicción en la tesis era que los futuros flujos de caja de los proyectos contratados ofrecían suficiente margen de seguridad. Es decir, la compañía tenía un valor de alrededor de 30 dólares sin necesidad de obtener nuevos contratos. Durante este trimestre se han disipado las dudas y Golar se revaloriza alrededor de un 50% en el año. Finalmente, Golar ha firmado un nuevo proyecto. La compañía explotará un yacimiento de gas en Argentina con Pan American Energy, una empresa participada por BP y Bridas. Este contrato generará algo más de $400 millones de dólares anuales durante los próximos 20 años. Por ponernos en contexto, actualmente Golar capitaliza unos $3.5bn y tiene una deuda neta de alrededor de $0.6bn, por lo que el valor total de la compañía (Enterprise Value) es de $4.1bn. Así, con una inversión de tan solo 150/200M a finales de 2026, el nuevo contrato producirá un total de $8bn, lo que representa el doble del valor actual de la compañía. Además, creemos que este contrato acelerará las negociaciones para firmar nuevos proyectos.
Destacados del trimestre:
Pax Global (contribución en el trimestre: +0.01%): Pax Global emitió un “Profit Warning” semestral. La compañía ha comunicado al mercado que los beneficios del primer semestre caerán entre un 30% y un 40% comparado con los beneficios del año anterior. Sin embargo, hay que recordar que el comparable de la primera parte de 2023 era exigente con unas ventas significativamente superiores a las del segundo semestre. Además, Pax había conseguido beneficios fiscales one-off que aumentaron temporalmente los beneficios. Teniendo esto en consideración, creemos que el titular es engañoso y esperamos que Pax recorte las guías anuales desde un crecimiento medio del 10% a una caída de ingresos del 5%, lo cual no es tan dramático. Esto significa que esperamos que Pax vuelva a la senda del crecimiento en la segunda parte del año. Por otra parte, Pax debería aumentar la generación de caja (estacionalmente más pronunciada en el segundo semestre) y mantener el dividendo (9.5% yield). Basados en nuestros cálculos, la empresa cotiza a 6 veces beneficios en la parte baja del ciclo con el 60% de la capitalización en caja. Además, Pax es una net-net, ya que los activos corrientes son superiores a la capitalización más todos los pasivos. A estos precios, creemos que el mercado infravalora significativamente la empresa.
Westaim Corp (contribución en el trimestre: +0.57%): El holding canadiense ha seguido reduciendo su participación en Skyward Specialty Insurance hasta situarse por debajo del 5%. La aseguradora americana salió a cotizar a 15 dólares por acción a principios del año pasado. En ese momento, los gestores de Westaim decidieron mantener su posición, a pesar de representar casi el 40% de Skyward, mientras otros socios vendían sus acciones. El tiempo les ha dado la razón y la compañía se ha apreciado sustancialmente, cotizando ahora mismo alrededor de 36 dólares. Con esta venta, Westaim simplifica su estructura, mientras sigue con su programa de recompras. Mantenemos una elevada posición en la empresa ya que cotiza a precios muy atractivos con un downside limitado. A estos precios el mercado no asigna ningún valor a sus inversiones, ya que la caja (incluyendo FINCOs) es superior a la capitalización actual.
Durante el trimestre, el fondo ha cumplido tres años y ha sido galardonado con 5 estrellas por la agencia calificadora de fondos Morningstar. De esta manera, Sigma Internacional se encuentra entre el 10% de los mejores fondos de la categoría medido por la rentabilidad ajustada por el riesgo.
Muchas gracias por su confianza
Jose Ramón Boluda y Gabriel Castro
SINGULAR ASSET MANAGEMENT SGIIC
Clarificador comentario sobre visión del mercado y directo y honesto repaso a las principales posiciones del fondo. Total confianza en la gestión y política de comunicación de los gestores.