Estimado partícipe,
La revalorización de Sigma Internacional durante el segundo trimestre de 2023 ha sido del -4.8% (Eurostoxx TR +4.2%, S&P 500 TR +8.7%, MSCI World 6.3%), acumulando una rentabilidad desde constitución del fondo (abril 2021) del +20.2% (Eurostoxx TR +18.8%, S&P 500 TR +10.5%, MSCI World +15.1%).
Durante los últimos meses, se han acentuado las dinámicas con las que empezamos el año. Los valores más populares siguen cosechando excelentes rentabilidades, en su mayor medida, como consecuencia de un aumento del múltiplo. Así, el S&P 500 acumula una revalorización anual del 16.4% a final de agosto; esta rentabilidad viene explicada únicamente por los siete magníficos. Apple, Microsoft, Google, Amazon, Nvidia, Meta y Tesla se revalorizan un 89% en promedio, con rentabilidades que oscilan entre un +35% de Microsoft hasta el 214% de incremento en la cotización de Nvidia. Estos valores, con una ponderación del 27% en el S&P 500, explican un 18.6% de la rentabilidad del índice, mientras que el índice tan solo se revaloriza un 16.4%, por lo que esto implica que el 73% restante contribuye negativamente. Asimismo, la rentabilidad del S&P 500 equal weight tan solo sube un 5.2% en el año, en línea con el promedio de fondos de la categoría de Sigma Internacional, según Morningstar.
A pesar del constante aumento de rentabilidad de los bonos y la debilidad económica global, este conjunto de acciones ha seguido subiendo de manera notable durante el segundo y lo que llevamos de tercer trimestre. La IA (Inteligencia Artificial) y el estatus adquirido como valores seguros han sido suficiente para ir contra corriente, a pesar de que los resultados de los últimos trimestres no han sido muy favorables. Por ejemplo, Apple ha tenido un crecimiento negativo en ingresos del -5.5%, -2.5% y -1.4% en los últimos tres trimestres a pesar del entorno inflacionario, que ayuda a aumentar las ventas en términos nominales.
Por otra parte, en los resultados del segundo trimestre hemos podido observar como las subidas de tipos empiezan a tener un impacto en los patrones de consumo. Hay que destacar que el interés promedio de las tarjetas de crédito en EEUU se ha incrementado hasta más del 20%, mientras que hace un año y medio se situaba alrededor del 13-14%. Además, la demanda de hipotecas se encuentra en mínimos de los últimos 30 años, y es que su coste ha aumentado hasta más del 7% desde el 2% hace año y medio. Dicho esto, a pesar de la restricción de crédito, la economía americana se ha mantenido resiliente durante 2022 y 2023, a diferencia de otras geografías como Europa y China. Esta fortaleza económica se explica por los enormes estímulos que el gobierno de Biden proporcionó directamente a los americanos para combatir los efectos del covid. Estas enormes inyecciones de capital sirvieron para generar un excedente de ahorro de 2.3tr de dólares. Sin embargo, según la Fed de San Francisco, tan solo quedarían 500bn y se prevé que se consuma durante 2023. De esta manera, las empresas retailer de consumo discrecional como Nike, Macy’s, Dick’s o Foot Locker han sido las primeras en experimentar los cambios. Este grupo ha caído entre un 10% y un 30% después de publicar unos resultados por debajo de las expectativas y reducir sus guías para el año.
Analizando los anteriores ciclos podemos observar que la inflación tiende a moverse por oleadas. En los últimos meses hemos asistido a una reducción de la inflación desde el 9.1% de junio del año pasado hasta llegar al 3% en junio de este año. Sin embargo, la mayor parte de dicha reducción ha venido explicada por unos altos comparables. De esta manera, los analistas estiman que la inflación retomará su trayectoria ascendente en lo que resta de año, dato que se ha confirmado en julio, donde la inflación se situó en el 3.2% y rompió la tendencia negativa de los últimos 12 meses. Con ello, la narrativa en el mercado de renta fija ha cambiado. Hace tan solo unos pocos meses se esperaban recortes en los tipos de interés, sin embargo, aunque el consenso sigue esperando recortes en 2024, dichas reducciones ya no son tan agresivas. Así, no nos debería de sorprender que la frase más repetida durante los últimos dos meses por los grandes bancos de inversión haya sido: “higher for longer”, que traducido al español es: más alto por más tiempo.
De confirmarse dicho escenario, los beneficios de muchas compañías se verán notablemente afectados a medida que se acerquen los vencimientos de deuda. Es decir, la consecuencia de tener que convivir con unos tipos superiores a los de la última década no solo se limitará a unas valoraciones más exigentes, al tener que aplicar un mayor coste del capital (WACC), sino que además, los beneficios se verán reducidos por un aumento de los intereses. Hay que destacar que, a pesar del rápido aumento de los tipos de interés, la mayoría de las empresas no han reflejado dicho impacto en sus resultados. De esta manera, las empresas del S&P 500 pagan en promedio poco más de un 2% frente a más del 4.3% al que cotiza la deuda americana, cuando lo lógico sería que dichas empresas pagasen una prima frente a los bonos del tesoro. Así, de la misma manera que el ciudadano medio aseguró la financiación de su casa a tipos atractivos para la próxima década y el coste de la hipoteca media es del 3.6% frente a más del 7% de las actuales, las empresas aprovecharon los tipos bajos de 2020 y 2021 para refinanciar y extender la mayor parte de sus obligaciones. Sin embargo, la financiación corporativa no tiene un plazo tan largo como las hipotecas. Si nos centramos en la deuda especulativa no financiera, durante este año solo han vencido 106.7bn, pero este importe se incrementa drásticamente hasta los 247.7bn en 2024 y 389.3bn en 2025 según S&P Global.
En Sigma Internacional siempre hemos realizado unas valoraciones conservadoras normalizado los tipos de interés. Para ello, utilizamos una mayor tasa de descuento y normalizamos los costes financieros de las compañías, así que el impacto de dichos cambios en el potencial de revalorización es mínimo.
Movimientos de la cartera:
Durante el trimestre hemos incorporado Grifols, Prosus, Adriatic Metals y Peabody Energy, mientras que hemos vendido completamente Capital Product Partners, Danaos e IOG. Sin embargo, el mayor movimiento de cartera ha sido el aumento de exposición a negocios directamente expuestos a China.
El mercado chino se encuentra en un momento muy interesante con un elevado pesimismo, con un peso residual en las carteras de los clientes institucionales. Los titulares en relación a las quiebras de constructoras acaparan las noticias y no invitan a tomar posiciones. Además, tal y como indican los datos macroeconómicos, la economía china se ralentiza, a la vez que las tensiones geopolíticas se mantienen. Las esperanzas de una fuerte reapertura provocaron un extraordinario movimiento durante el último trimestre de 2022, pero se han desvanecido completamente. El Msci China acumula una caída del 10% en lo que llevamos de año, que se suma a una caída superior al 50% desde principio de 2021.
Este escenario nos ha permitido añadir empresas como Alibaba a 10x beneficios, con el core del negocio cotizando a 7x. El gigante chino cotiza a unos múltiplos ridículos desde un punto de vista histórico y absoluto. Alibaba salió a cotizar en 2014 y tan solo seis años después había multiplicado por 3 su valoración cotizando a un múltiplo promedio de 30x beneficios durante ese periodo de tiempo. Sin embargo, cotizando a unos múltiplos tan exigentes no puedes permitirte ninguna desviación y, los problemas en la IPO de Ant Group, el incremento competitivo en el mercado y los permanentes lock-down en China para combatir el Covid tuvieron un impacto drástico en la valoración provocando una caída del 70% desde máximos de 2020.
Así, a pesar de aumentar los ingresos un 19% en 2021, los beneficios cayeron un 20% y el FCF un 50% frente al año anterior. Tras fuertes años de crecimiento en todas las líneas de la cuenta de resultados, Alibaba decidió cambiar de estrategia y reinvertir agresivamente todo el beneficio con el fin de recuperar la cuota de mercado que fue perdiendo lentamente en favor de sus competidores. En un entorno de fuerte expansión del mercado, Alibaba accedía a perder un poco de cuota de mercado a cambio de márgenes y free cash Flow saludables, sin embargo, en el momento que el mercado se ralentizó, la compañía se vio obligada a reaccionar. Así, Alibaba pretendía añadir 100 millones de clientes activos (AAC) para alcanzar 1bn de clientes a final de año mejorando su market place para aumentar el tráfico entre sus diferentes negocios.
Si 2021 era un año de inversión en crecimiento, 2022 fue un año de optimización. En un entorno complicado en el país por las prolongadas y estrictas medidas de confinamiento, Alibaba creció ligeramente en ingresos y beneficios, pero lo más importante, preparó el negocio para una futura recuperación. Así, Alibaba acaba de presentar el primer trimestre de 2023 (realmente es 2024 ya que tienen un año fiscal diferente) y la compañía ha reportado cifras muy positivas con un crecimiento en ventas del 14%, 32% en EBITDA y 42% en beneficios. Estos resultados marcan un récord en ingresos y beneficios para el primer trimestre y, especialmente, confirman el éxito en la estrategia aplicada por el grupo durante 2021 y 2022. La adquisición de nuevos usuarios a través de la mejora de las ofertas de productos con una buena relación calidad-precio atrajo una mayor participación de comerciantes y un incremento de beneficios publicitarios. Estos resultados obligan a los inversores bajistas a revisar la tesis de que Alibaba ya no es competitiva y ha perdido el crecimiento. De hecho, el consenso ha incrementado las expectativas de beneficios y ahora esperan que este año la compañía registre beneficios récord. Además, como no podía ser de otra forma, Alibaba también está en la carrera de la inteligencia artificial (IA). El pasado abril mostró Tongyi Qianwen, un programa que se integrará en todas sus plataformas de e-commerce. A diferencia de los peers americanos, los potenciales efectos positivos de esta tecnología no están descontados por el mercado.
Al mismo tiempo, la compañía ha hecho un cambio de 180 grados en su política de retribución al accionista. Fruto de la compensación en acciones, la compañía incrementó sus acciones en circulación alrededor del 2% anual; sin embargo, esta forma de operar cambió el año pasado cuando Alibaba retiró un 3.3% de las acciones en circulación. Además, este año Alibaba, consciente de su valoración extrema, ha acelerado el plan de recompras y va en camino de recomprar un 5% de las acciones en circulación.
Por último, el gobierno chino ha comentado públicamente que ha finalizado su marco regulatorio, por lo que no deberíamos de ver nuevas regulaciones que perjudiquen a las grandes tecnológicas.
Entrando en la valoración. Creemos que el core de Alibaba (Taobao y Tmall Group) justifica potencial sobre la valoración actual. Basados en la calidad del negocio y el crecimiento esperado aplicamos 10x EBITDA, llegando a 111 dólares por acción. Alibaba internacional la valoramos a 2 veces ventas (vs 3x los peers) y añade 11 dólares. Ant Group la valoramos al precio de la reciente recompra de acciones, lo que supone 10 dólares por acción. Por otra parte, creemos que Alibaba cloud vale 31$ por acción, basado en un múltiplo de 5 veces ventas, significativamente inferior a los 8-9x que el mercado aplica a AWS (Amazon). Por último, el resto de los negocios (Local Services Group, Cainiao Logistics, Digital Media, otros negocios e inversiones) suman otros 26 dólares a los que hay que añadir la caja neta de la compañía (30 dólares) y aplicar un descuento holding de 19 dólares (10%). Con estas asunciones, creemos que Alibaba vale 200 dólares por acción frente a los 90 dólares que cotiza hoy, ofreciéndonos un alto margen de seguridad.
El posible paquete de estímulos del gobierno chino para relanzar la economía (es la única gran economía que no ha empleado fuertes medidas para reactivar la economía), la vuelta a la senda de crecimiento de beneficios y las elevadas recompras deberían de servir de catalizadores para cerrar la diferencia entre valor y precio, sin embargo, Alibaba ha anunciado tres spin-off en los próximos 12 meses que deberían de acelerar el proceso. La compañía nos entregará el negocio de cloud, Cainiao y Freshippo como dividendo, haciendo más evidente la fuerte infravaloración de la compañía. Sirva como ejemplo Alicloud que justificando el 33% de valoración de la compañía no genera apenas beneficios.
Destacados del trimestre:
Embracer (contribución en el trimestre: -3.25%): La compañía de videojuegos sueca ha sido el mayor detractor del trimestre. El sector se encuentra en una fase de resaca después de un periodo de fuerte bonanza. Así, la inflación salarial ha provocado que los costes de desarrollo de los juegos hayan aumentado notablemente, al mismo tiempo que el fin de la pandemia ha hecho que la población reduzca su presupuesto para juegos y lo destine a servicios. Este entorno ha llevado a la compañía a emitir un “profit warning” y reducir las guías de resultados. Sin embargo, la mayor parte del mal comportamiento de la acción se debe a la decepción con el acuerdo transformativo que llevaban anunciando los últimos trimestres. En dicho acuerdo se especificaba que Embracer ingresaría 2bn de dólares (21bn SEK – prácticamente un 65% de la capitalización actual –) en los siguientes 6 años, pero la contraparte decidió no firmar un día antes de la presentación de resultados. No sabemos con seguridad su identidad, pero se especula que podría ser Savvy Games, el fondo de inversión saudí que es a la vez el mayor inversor externo de la compañía. Este grupo cambió de CEO durante el periodo y podría ser el motivo que les hizo cambiar de opinión. Esta negativa tiene un doble impacto en Embracer, pues además de perder la confianza de los inversores, les ha dejado con una estructura de costes excesiva, ya que la compañía había aumentado la plantilla para acelerar algunas inversiones con el dinero procedente del deal transformativo. Sin embargo, Embracer ha reaccionado rápidamente y ha diseñado un plan de reestructuración con el fin de reducir los sobrecostes y centrarse en sus lanzamientos más rentables. El management ha cometido un grave error, pero creemos que tiene la capacidad de darle la vuelta a la situación. Además, entramos en un periodo de fuertes lanzamientos que deberían de aumentar significativamente los beneficios y la generación de caja del grupo.
Pax Global (contribución en el trimestre: -0.39%): La compañía china proveedora de terminales de pago ha emitido un “Profit Warning” en agosto. En principio, Pax esperaba unas ventas planas para 2023, sin embargo, ahora guían una caída del 10%. Aunque negativa, la verdad es que la noticia no nos sorprendió, especialmente después de monitorizar el comportamiento de los clientes y distribuidores. Las ventas de Pax han crecido a un ritmo anualizado del 18% desde 2016, crecimiento que se había acelerado con la pandemia. De esta manera la pregunta que hay que hacerse es si estos resultados se enmarcan en la ciclicidad normal del negocio y, por tanto, tiene un impacto temporal o, por el contrario, el mercado se ha vuelto mucho más competitivo y podría afectar a las perspectivas del negocio y, de esta manera, a la tesis de largo plazo. Tras analizar los resultados y hablar con la compañía y sus competidores creemos que Pax tiene el mejor producto del mercado y las dinámicas de crecimiento de medio y largo plazo se mantienen intactas. En primer lugar, Pax ha aumentado los márgenes brutos, lo que significa que la compañía no ha tenido que recurrir a reducciones de precios para retener clientes. De hecho, si analizamos los resultados de sus clientes brasileños (25% de las ventas totales en el primer semestre de 2022 vs 18% durante este semestre) podemos deducir que el mercado brasileño ha declinado en línea con la caída de ventas de Pax. Por otra parte, empresas europeas como Adyen, un gran cliente de su competidor Verifone, reportó unos resultados mediocres que han provocado una caída del 55% en el último mes. Por otra parte, de las conversaciones con los competidores chinos extraemos que Pax tiene terminales Android de mejor calidad y es muy complicado desarrollar un software como Max Store. Hay que destacar que, a pesar de la reducción de las ventas, Pax ha aumentado un 15% la inversión en I+D incrementando la diferencia tecnológica con sus competidores. Por otra parte, la compañía sorprendía al mercado con un aumento del 24% en el dividendo (hasta el 7% dividend yield) e incrementaba las recompras de acciones. En nuestras conversaciones, Pax nos confirmaba la alta generación de caja que esperan para este año y el compromiso de compartir los beneficios con los accionistas. El capital allocation y el atractivo de la valoración ofrece un soporte en la valoración y, por tanto, estas malas noticias se han materializado en pequeñas caídas, especialmente si la comparamos con otros profit warning del sector como Adyen. Pax cotiza a 5.5x beneficios con una excelente posición financiera y un crecimiento potencial de doble digito para los próximos años.
Muchas gracias por su confianza.
Jose Ramón Boluda y Gabriel Castro
SINGULAR ASSET MANAGEMENT SGIIC